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胡月曉:中國樓市泡沫已不再是市場泡沫

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房價上漲從一線城市蔓延到二線城市,瘋漲之下,限購政策預期更是造成城市中產恐慌。有著宇宙中最重要產業之稱的行業,中國房地產何去何從?如何在一個泡沫市場生存?房地產這輪周期的盡頭是什么?

經濟“沉疴”再度吹起樓市泡沫

上海(樓盤)證券首席宏觀分析師 胡月曉

實業不好做,持有資產的成本又近乎為零,即使收益不高但至少安全。在經濟放緩和利率低企之際,資金涌向樓市是一項理性行為。

【編者按】房價上漲從一線城市蔓延到二線城市,瘋漲之下,限購政策預期更是造成城市中產恐慌。有著宇宙中最重要產業之稱的行業,中國房地產何去何從?如何在一個泡沫市場生存?房地產這輪周期的盡頭是什么?

一、中國經濟的疑問:泡沫在哪?

在領導人發出“樹不能長到天上去”的言語后,中共中央政治局會議首提“抑制資產泡沫”!耙峙菽钡恼吖己,股市等金融市場應聲下跌,但樓市卻應聲暴漲。不同領域資產的截然不同表現,讓市場驚呼——資產泡沫在哪?樓市以“地王”頻現、房價猛漲,回答了市場的疑問,但顯然市場不愿相信這個答案。

從經濟運行表現看,任何國家、任何階段,經濟陷入困境或者經濟危機,總是表現為“泡沫”的破裂。對當前中國經濟前景的擔憂,同樣來自于對中國經濟運行中各個“泡沫”的擔憂。自2012年中國經濟進入下降通道以來,市場一直認為中國經濟存在著多個“泡沫”:信貸泡沫、理財泡沫、股市泡沫、樓市泡沫和債務泡沫等。

無論多個“泡沫”是否存在,其中必定存在一個“主泡沫”!爸髋菽钡呐蛎浐桶l展,主導了經濟的運行進程,其破裂造成的沖擊,超出了經濟體系容納和吸收沖擊的能力,導致經濟發展陷入困境,甚至發生經濟危機。從市場認為的中國經濟各“泡沫”領域發展看,中國經濟體系中的“主泡沫”在哪是明顯的。信貸早已從高速擴張中回歸正常。股市在經歷過1年左右的喧囂后重又歸于平靜,股民們現在擔憂的是“熊市”有多長,其間有無結構性機會。理財市場本質上只是個“通道”市場而已,現階段快速增長更多地反映了金融市場的深化和結構改變,體現了利率自由化和金融市場化下,貨幣市場的快速發展。各方一直擔憂的地方政府債務可持續發展問題,自“地方債”等債務管理創新手段引入后,政府實際上開啟了“移杠桿”和“加杠桿”之門,債務透明化得到較大改善,市場信心增強,市場對政府債務問題的擔憂已大為緩解!企業部門的過高債務,在“去杠桿”的供給側改革下,也得到了有效控制,個別違約現象的發生,在市場普遍的打破“剛兌”期望中,也在市場可接受范圍內。顯然,中國經濟的泡沫主要在樓市,樓市泡沫是中國經濟的“主泡沫”。筆者在之前的一篇專題(《中國資產泡沫的三種前景》)中就指出,中國資產泡沫主要體現為樓市泡沫。

正如筆者在上篇專題中指出的,中國樓市存在泡沫,并且還很嚴重,這是毋庸置疑的,幾乎已是市場共識,分歧在于對泡沫前景的看法。筆者曾總結了中國樓市泡沫的三種前景:1)俄羅斯式的房價不崩、匯率崩;2)日本式的匯率不崩、房價崩;3)期望中的匯率、房價雙不崩,樓市泡沫做實。筆者希望第三種理想前景會成為中國樓市泡沫的前景。

二、中國樓市泡沫不是市場泡沫

對于泡沫,得益于前人的經驗總結和大量研究,人們已探循出不少規律,無論發生在哪個經濟領域,認識都已較為深入。雖不能預防但至少能夠在前期就發現征兆,從而給出預警和對策,不再“泡沫只有破裂后才知道是泡沫”。對于中國樓市,從通用的市場比較指標看,早已是“泡沫化”——無論是從資產回報率、房價收入比、租售比等微觀指標,還是宏觀和中觀層次的產業比較指標,如工業化率和城市化率的比較、人口集聚進程演化等,都指向中國樓市存在嚴重“泡沫”。

中國樓市“泡沫”不僅早為市場所認識——盡管對泡沫程度和演化前景有分歧,政策上也早已有應對。早在2010年4月,旨在降低樓市泡沫的“雙限”政策(限購限貸)就已出臺!半p限”樓市調控政策在實施了4年之久后有所松動,這實在是一個再正常不過的現象了。行政管制畢竟不是長久之道,哪一個“泡沫”市場在管制4年之久后不冷靜下來?何況是一個去庫存壓力高企的市場。

然而,松動后的中國各地房價大都漲得更兇了。中國樓市泡沫的膨脹,讓行政調控措施又不得不重啟,并因此在全社會引起了諸多因房而起的“怪現象”——某地為買房而排隊假離婚的人是如此之多,竟然擠爆了民政局。中國樓市泡沫此輪再膨脹的新奇之處,不是房價在前期高位基礎上的加速上漲,而是發生的環境比以往更不利泡沫膨脹;應該說,當前支持樓市泡沫再膨脹的因素比以往更少,而約束房價上漲的因素卻不斷出現并持續:2015年后,中國貨幣增速在下臺階的基礎上持續走低;2015年8月新匯改后,人民幣匯率加速貶值,市場上形成了比較強烈的貶值預期,2005年以來持續十余年的人民幣升值預期被徹底扭轉,資本單邊流動(流入中國)態勢不再;經濟增速延續“底部徘徊”,市場預期經濟增長將長期延續緩慢下降態勢;盡管人口向城市集中趨勢仍未結束,但進程放緩,城市化速度開始下降,一線城市由于高房價帶來的生活壓力,開始對大學生的吸引力造成影響,逃離“北上廣”雖難成為潮流,但跡象已開始出現。

當然,經濟下行預期和貨幣存量過分充裕的格局,也會加深貨幣的“脫實向虛”進程,給樓市泡沫的再度上漲提供動力。但作為一個理性的“經濟人”,在當前的市場環境下,絕不會再在其資產配置中增加樓市投資的比重。當前房價的加速上漲,并脫離大多數人對房價的認知上限,顯然不是市場情緒演化的結果。政府對引起泡沫的市場情緒的糾偏一直在進行,中國房價屢調屢漲的歷史,尤其是本屆政府上臺后的動真格調控,房價越壓反而反彈越兇的現象,說明中國經濟體系中存在著基礎性缺陷,使得中國樓市泡沫已不再是市場泡沫。中國樓市泡沫的非市場屬性,說明中國樓市泡沫不是市場泡沫,而是經濟失衡的集中表現。房價單邊上漲,是房地產行業政策、城市管理政策、金融貨幣政策等綜合決定的結果,是經濟結構缺陷積累的集中體現;單一市場調控已不能平穩解決市場泡沫問題,只有綜合推進城市管理改革、土地管理創新、金融財稅變革等,才能解決樓市泡沫問題,實現經濟轉型。

三、助推樓市泡沫的經濟“沉疴”與應對之策

首先,城鄉二元土地制度,造成了土地一級市場的壟斷。土地供應源頭上的壟斷,是造成中國土地財政的基礎,并使得中國樓市運行從根源上失去其市場性——土地供給不能由市場調節。中國現行土地二元制度的另一個值得注意的缺陷,是創造了制度“尋租”的空間,是現實當中土地市場成為腐敗高發領域的制度基礎。有不少學者指出,城鄉土地二元制度,也是造成城鄉二元結構和社會兩極分化的重要因素。

其次,城市化進程中的住房供應結構單一!柏毭窨摺痹谥袊沃惺且粋忌諱字眼,棚戶區改造不僅是經濟任務,而且還是重要政治任務。不過眾多研究表明,“貧民窟”的存在有其合理性,在不能實現體面城市化的前提下,市場化的平民住房供應體系常忽略居住以外的其它功能,因而不夠體面(但卻不一定不舒適,比如解放前上海的里弄)。城市中的經濟活動是有分工的,社會有著其內在的生態系統,人們的職業分布和工資收入總是有高有低。不庸論從事簡單體力勞動的農民工,大量勞動密集型的消費型服務業和制造業中員工的收入,也是相對較低的。上世紀90年代以來,中國各地流行起“城市經營”理念,實際上就是拆舊城建新房,政府攫取土地級差收入。大量老公房和舊民房被拆遷的結果,就是適合低收入者居住的住房供應大量消失,結果“群居”應運而生。依靠拆遷,似乎能創造出無窮無盡的商品房新需求來,“土地財政”延續無憂。

第三,極低的擁有物業成本。中國住房的租售比雖然極低,通常2%不到,但持有住房的成本更低。由于中國人擁有自己住房時間不到30年,對折舊沒有概念;更為重要的是,中國缺乏財產稅體系,沒有對持有物業的固定稅。這使得住房在中國人心目中成為了“古董”,持有成本為零,并造成了對產權認識上的分離:一方面憂慮70年產權到期后的何去何從,另一方面又從不折舊。中國曾經在上海和重慶(樓盤)實行針對持有房產的征稅試點。與以往其它試點大張其鼓宣傳不同,兩地的房產稅試點很少見諸公開報告,偶爾有之也是一致地認為“失敗”——自始至終認為試點不成功!筆者認為,這表明政府明顯傾向不推行針對持有住房的征稅體系。其實政府官員心中也明白:對持有物業征稅,是抑制樓市資產泡沫的“大殺器”,也是終結土地財政的不二法寶,更是制約“腐敗”的“密招”!

第四,過高的貨幣存量和“高估”的匯率。中國當前的流動性環境是貨幣存量過分充裕,貨幣存量過多使得人民幣匯率看起來“高估”,造成不少的貨幣貶值壓力。在經濟平穩運行環境下,貨幣過多的另一個含義是可流通資產過少,即“水過多”的另一種說法是“面過少”。讓更多的資產進入流通,將會是一箭雙雕地解決貨幣存量過多和匯率“高估”問題。這就是筆者在另一專題中論及的樓市“泡沫”第三種前景演化機制。

以上“沉疴”在經濟轉型時期,對當期經濟活力的損傷尤其嚴重。由于實業不好做,持有資產又是近零成本的,即使收益不高但至少安全。在全球經濟面臨增長放緩和持續的低利率、甚至負利率環境下,社會資金涌向樓市是一項理性行為!

要改變以上局面,做實樓市泡沫的同時增加經濟創新活力,中國需要同時解決以下四個方面問題。一是改變城鄉土地結構,土地可自由交易,不一定要“招拍掛”;恢復土地供應的市場調節功能,也使得農民進城有了可置換資產,增加了農民進城購買住房的能力。二是要完善住房供應體系,摒棄“舊城改造”的城市經營思維,建立低收入者的住房供應體系,改變現有“經適房”實質為“福利房”的狀況。三是要增加持有物業者的成本,推動住房的使用,使資源能流動起來,當然最好的方式引進物業稅體系。第四個問題的解決其實和第一個問題相關,給大量的農村土地(含農地、林地、宅基地等不同性質用地)確權,給予同等待遇后,中國社會中可流通資產將成倍增加,貨幣過多問題、土地有效利用問題將迎刃而解。


本文來源:新浪網   責任編輯:cathy
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